2025-08-30 21:15:49 6,079次浏览

(来源:申万宏源融成)北京时间2025年8月22日22:00,鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲,概述了宏观经济形势,陈述了货币政策立场,再次更新了长期货币政策框架和策略。 (一)宏观经济与货币政策立场:滞胀风险并存,基于风险平衡相机抉择 相比7月FOMC例会,鲍威尔的政策基调转向“中性偏鸽”。就业方面,鲍威尔的描述可概括为:供需双弱下“脆弱的平衡”,且就业下行风险趋于上行;(2)通胀方面,鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见的,但或是“一次性”的,提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面,鲍威尔认为,美联储需要在“滞胀风险”   中取得平衡(通胀上行和就业下行风险并存),谨慎行事,随机应变。由于政策利率处于限制性区域,随着基线前景和风险平衡的变化,美联储需要调整政策立场,且显然是往宽松的方向调整。 (二)长期货币政策框架回归正常化:长期2%通胀目标+广泛的最大就业目标 在演讲的第二部分,鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架(或策略)的修订。2020年8月杰克逊霍尔年会,在“有效利率下限”约束下,鲍威尔领衔修订并发布了新版框架,提出“平均通胀目标制”,更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。 2025年“声明”是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是:基于水平的“菲利普斯曲线”,双重使命是互补的,美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来,美国正面临“滞胀”难题,美联储不得不在双重目标之间取得平衡。 (三)美联储降息的“预期差”及其调整风险:9月降息,然后呢? 鲍威尔的演讲导致“降息交易”明显升温。联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%。年内降息次数由1.9次升至2.2次,2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。 2025年下半年是“关税验证期”,我们的基准场景是:失业率升至4.4-4.5%区间,年内降息2次。9月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态,而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据;第2次降息预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。 美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为:通胀保持粘性(保持高位或下行斜率不及预期)、经济企稳、修复,失业率下行。在此背景下,定价2026年降息3次或过于乐观,需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。风险提示 地缘政治冲突升级;美国经济放缓超预期;美联储超预期转“鹰”报告正文北京时间2025年8月22日22:00,鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲,概述了宏观经济形势,陈述了货币政策立场,再次更新了长期货币政策框架和策略。一、宏观经济与政策立场:滞胀风险并存,基于风险平衡相机抉择在演讲的第一部分,鲍威尔分析了美国经济增长、劳动力市场状况和通胀形势,陈述了美联储的货币政策立场。整体而言,相比7月FOMC例会的“中性偏鹰”立场,鲍威尔的政策基调转为“中性偏鸽”。劳动力市场状况方面,鲍威尔的描述为:供需双弱下“脆弱的平衡”,且就业下行风险趋于上行。7月就业报告改变了鲍威尔的政策立场。5-7月,美国平均非农就业增速下降至3.5万,显著低于2024年的月均增速(16.8万),也低于所谓的“平衡就业增速”(breakeven employment growth)。这预示着,短期内,失业率易上难下、货币政策“易松难紧”。 旧金山联储测算的长期平衡就业增速为每月 7万-9万个之间(假设长期失业率为3.8%)——短期平衡就业增长将高于长期增长水平。Walker(2024)估计的长期平衡就业增长为每月 7.5 万个就业岗位,2024 年短期平衡就业增速为每月 12.5 万个就业岗位。根据亚特兰大联储“工作计算器”(Jobs Calculator),假设劳动参与率为62.2%,要想保持4.2%的失业率不变,月均薪资就业增速应保持在26.6万人——由于移民人数大幅下降,实际平衡就业增速或低于该读数。通胀方面,鲍威尔认为,关税引发的通胀是清晰可见的(clearly visible),但或是“一次性”的,提示短期内仍需密切关注传导、扩散和累积。鲍威尔认为,关税的通胀效应清晰可见,这主要表现为核心商品通胀持续反弹至正区间,并预计未来几个月继续累积,但其时间和幅度存在高度不确定性。基准情景是,关税的通胀效应是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然,“一次性”并不意味着“一次完成”。关税上调需要时间传导至整个供应链和分销网络。此外,关税税率仍在不断变化,可能会延长调整过程。但鲍威尔认为,由于劳动力市场并不是特别紧张,通胀预期保持稳定,工资-物价螺旋难以形成,所以关税的通胀效应不太可能是持久的。据此,鲍威尔认为,美联储需要在“滞胀风险” 中取得平衡(通胀上行和就业下行风险并存),谨慎行事,随机应变。劳动力市场的基本平衡给了美联储谨慎行事的空间。尽管如此,由于政策利率处于限制性区域(温和的限制性),随着基线前景和风险平衡的变化,美联储需要调整政策立场(may warrant adjusting our policy stance)——显然是往宽松的方向调整。二、货币政策框架回归正常化:2%通胀目标+广泛的最大就业目标 演讲的第二部分,鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架(或策略)。2012年,伯南克时代的美联储首次发布“长期目标与货币政策策略声明”(Statements on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy,简称“声明”),明确提出2%通胀目标。2008年全球金融危机后,发达经济体经济陷入低增长、低通胀(低通胀波动率)和低利率(或负利率)的“长期停滞”陷阱。2020年8月杰克逊霍尔年会,鲍威尔领衔修订并发布了长期框架,提出“平均通胀目标制”,更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。2020年“声明”的核心是: (1)2020年“声明”将“最大就业”置于首要地位。2020年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“缺口”(shortfall),而2012年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“偏离”(deviations)。“缺口”是一个非对称目标,言外之意是,只要没有通胀风险(或其它金融风险),美联储不会仅仅因为失业率太低或在下降就收紧货币政策。“偏离”是一个对称的目标,其政策目标是最小化偏离度。当失业率高于潜在失业率时,意味着劳动力市场偏松,政策目标应该是缩小就业缺口,反之则意味着劳动力市场偏紧,可能产生通胀压力。这对应的就是“逆风而行”规则。考虑到货币政策的滞后性,为了预防通胀,美联储应该在劳动力市场进入到紧张状况之前就收紧货币政策。(2)2020年“声明”中,为了将长期通胀预期锚定在2%的水平 ,FOMC寻求在一段时间内实现2%的平均通胀目标——平均通胀目标(average inflation targeting,AIT),或“弹性平均通胀目标”(flexible AIT,或FAIT)。如何理解“平均”?这意味着,如果历史通胀低于2%,未来就能容忍高于2%的通胀,以补偿历史的缺口。但美联储并未明确平均通胀的计算区间,也未指明略超2%的通胀水平是多少。这种模糊性增加了政策的灵活性。时任美联储副主席克拉里达的答案是回溯1年(Clarida,2021)。FOMC成员布莱纳德认为,计算平均通胀的起点是FFR降至零时(Brainard,2021)。 2025年“声明”是对2012年“声明”的回归,也是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是:基于水平的“菲利普斯曲线”,双重使命是互补的,美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下,美国正面临“滞胀”难题,美联储不得不在双重目标之间取得平衡。在抗通胀实践中,由于长期通胀预期的稳定,以及工资-物价螺旋形成的风险可控,美联储并未严格执行平均通胀目标的“补偿”策略。如果执行,美联储应该在过去一段时间内(和未来)追求一个低于2%的通胀水平(如1%)。这就要求美联储将政策利率抬升至(和保持在)更具有“限制性”的水平。  三、美联储降息的“预期差”及其调整风险:9月降息,然后呢? 鲍威尔“中性偏鸽”的政策立场使9月降息预期明显升温。联邦利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%;年内降息总次数由1.9次升至2.2次,2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。伴随着降息预期的快速升温:1)美股大涨,标普500和纳斯达克指数分别上涨1.4%和2.0%;2)美债利率明显回落,10Y美债利率、2Y美债利率分别下行7.8bp、11.0bp至4.26%、3.68%;3)美元指数快速下行,跌1.1%至97.6;4)黄金大幅上行,由3330.3美元/盎司上涨1.3%至3374.6美元/盎司,原油价格震荡。我们认为:(1)9月降息预期能否落地的风险本就不在于鲍威尔的演讲,而是9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据;(2)年内第2次降息预期能否落地的主要矛盾依然是失业率而非通胀;(3)中期而言(2026年),“降息交易”或过于乐观,需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。 2025年下半年仍是关税的数据验证期。在关税的通胀效应是“一次性”的基准假设下,失业率上行风险或在美联储政策平衡中处于主导地位——失业率向上偏离4.2%是美联储保持宽松倾向的充分条件。当前,美国劳动力市场处于供求双弱背景下的“弱平衡”状态,多项指标均显示,就业仍处于“周期性”降温阶段,供求关系趋于“松弛化”,失业率易上难下。关税验证期内,我们的基准场景是(主观概率70%):失业率升至4.4-4.5%区间,年内降息2次;两个风险场景是:(1)如果失业率保持在4.3%以内,美联储或仅降息1次(9月),主观概率10%;(2)如果失业率升至4.6%及以上,美联储或降息3次(或2次,某次降息50bp),主观概率20%。滞胀风险的“天平”处于动态平衡之中,任何一次降息预期都要“留有余地”。9月首次降息一直是我们的基准假设,但市场显然高估了9月降息的概率。即使降息落地,对资产的含义仍取决于降息的场景:三季度,通胀反弹的确定性仍高于失业率上行的确定性。如果8月失业率维持在4.2-4.3%低位,通胀仅仅弱反弹,降息的必要性并不高。反之,通胀如果超预期反弹,美联储甚至可能不降息。如果美联储在这种“非必要性”的条件下降息,12月降息的概率或阶段性下降,美债期限溢价和美元指数的中枢或降上行。最终,由于四季度美国经济仍将延续放缓,年内两次降息仍是基准假设(不排除连续两次降息的可能性)。美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为:通胀保持粘性(保持高位或下行斜率不及预期)、经济企稳、修复,失业率下行。在此背景下,降息交易或面临反复。值得强调的是,2018年2月鲍威尔接任美联储主席后“鹰派加息”的背景是:(1)整体PCE同比持续上行,直到2018年7月达到2.34%高点;(2)失业率突破4%之后仍延续下行趋势;(3)2017年《减税与就业法案》(TCJA)法案提振了2018年的经济;(4)2018年3月美国对中国301关税强化了通胀预期。 一方面,与2018年关税1.0不同,关税2.0的通胀效应或更加“平滑”,通胀的高点或有所“后置”:(1)2025年,美国关税税率的上行幅度远超2018年。截止到6月,美国动态有效关税税率已经升至7.9%左右,较2024年累计上行约5.5个百分点,而2018年和2019年仅上行0.5和1个百分点。按照2024年商品权重和当前关税税率(截止到8月23日)计算,美国进口商品的加权平均税率约为18.3%。所以,关税税率仍在上行过程中;(2)2022年以来,美国通胀持续上行,叠加年初以来的消费放缓,企业转嫁成本的能力有所下降,但用盈利消化关税成本或只是“暂时的”。未来一段时间内,(不同比例地)转嫁成本仍是绝大多数企业的选择。另一方面,在降息落地、金融条件持续宽松、财政脉冲和私人部门需求回补共振的背景下,我们对2026年的美国经济持乐观看法。关税对增长的负冲击也是“一次性”的。2026年,在关税不确定性下降和对等关税+232关税壁垒的“保护”下,叠加降息落地、金融条件改善、《大而美法案》中新增减税条款的生效,美国企业资本开支意愿有望企稳反弹,制造业PMI有望转向高景气区间。所以,我们一方面对2025年降息2次持谨慎乐观立场,但对2026年降息3次持不同看法。当前或已经是未来一段时间内降息交易“最乐观的时刻”。如果后续美联储降息的宏观场景不改变经济“软着陆”的基准假设,则需关注美债期限溢价和美元指数上行风险,情形或类似于2024年9月降息50bp之后。风险提示 1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结,地缘政治冲突可能加剧原油价格波动,扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。 2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。 3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性,可能会影响美联储未来降息节奏。责任编辑:石秀珍 SF183

申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲
申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲

乡厨需求旺盛,一桌村宴如何越做越红火?

「活动」Xiaozihhqfdeyitian

4.20MB
版本V4.6.94
下载❌色情网址KX68.CC㊙️安装你想要的应用 更方便 更快捷 发现更多
喜欢 43%好评(87795人)
评论 54
申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图0 申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图1 申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图2 申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图3 申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲截图4
详细信息
  • 软件大小: 31869.10421MB
  • 最后更新: 2025-08-30 21:15:49
  • 最新版本: V9.01729.5
  • 文件格式: apk
  • 应用分类:ios-Android ❌折磨🔞阳茎捆绑榨精
  • 使用语言: 中文
  • : 需要联网
  • 系统要求: 0.36872以上
应用介绍
一,❌中国女人裸🔞体做爰XXXⅩ,拉普兰❌德🔞本子
二,蜜乳一区❌二🔞区三㊙️区四区,❌动漫爆乳视频㊙️免费观看
三,《湿透J❌K的避🔞雨强制》㊙️免费观看,少❌妇🔞喷水白浆真流
四,❌老少配X🔞BXBXBXBXB,捆绑裸体女绳❌艺A片202㊙️3
五,❌波多野结衣一区二区在线无㊙️码观看,爱情岛论❌坛首页亚🔞洲
六,❌在线🔞观看3D黄㊙️A片,男人戳❌女人屁屁视㊙️频,XXXx18一❌20س🔞ىكىش㊙️
七,罗茜汉丁顿❌惠特🔞莉自拍
【联系我们】
客服热线:134-2881-646
加载更多
版本更新
V2.2.30
柳智❌敏的🔞奶头㊙️真大
  • 赵❌丽🔞颖做爰A片免费看

    裸❌交做爰XX🔞XⅩ性爽

    ❌一级肉体🔞全黄裸片视频

    31755.35MB
    103好评

    99久久国产❌精品毛片🔞价格

  • ❌醉酒纲🔞手火影忍者躺姿

    asmr乐园官网❌入🔞口步非烟

    男性❌のみの工口同㊙️人志bl

    71388.23MB
    372373好评

    爽❌⋯好多水⋯快⋯深点奥特㊙️曼小说

  • ❌乖~宝贝夹🔞住㊙️我胸好爽H漫画

    Japanese❌ⅩⅩⅩH🔞D高㊙️潮

    成人❌无🔞码动漫日本动漫

    13.42MB
    319好评

    成人❌h动漫🔞精品

  • 乌克兰性极品❌XX🔞Ⅹ㊙️OOOO

    妈妈竟然扒❌开腿🔞让我ca㊙️o

    韩❌国🔞金珍妮爆乳露双奶头福利视频

    53.22MB
    278好评

    拳皇夏尔米精干❌而亡🔞视频㊙️

  • 女性自❌慰网站w🔞ww免费观看

    ❌国产精品Th🔞e㊙️Porn入口

    ❌女人与牛🔞ZZ㊙️Z000

    71.46MB
    708好评

    沙❌奈朵被C到翻㊙️白眼

  • 美女美裸❌体捆㊙️绑网站

    尸祖降❌臣🔞h18禁视频

    ❌XXⅩXXWWWWW泡妞毛㊙️

    83.10MB
    330好评

    一❌个🔞男人主㊙️动亲你下面

  • 日❌本另类z㊙️0z

    ❌柳🔞神3dm㊙️ax动漫

    秦❌彻隔着内裤🔞自慰

    23.21MB
    106好评

    ❌8啦8啦🔞神萝日㊙️美

  • 女❌学生裸㊙️体吃奶玩弄

    日本武士❌伞动🔞漫伞

    ❌91同城在线观看喷潮㊙️

    50.87MB
    929好评

    ❌虞姬🔞腿张开露出内裤让人摸

  • ❌51🔞漫画在线登录页面免费阅读

    m❌acClelland理㊙️论

    ❌同性男㊙️男裸体直播

    83.92MB
    562好评

    俄罗美女大白屁❌股ⅹXXX㊙️

  • 少妇人❌妻女朋1🔞50w㊙️w

    国❌产精🔞品扒开腿做㊙️爽爽的漫画男男

    日本❌撒尿小㊙️便AA片

    83.45MB
    751好评

    ❌亚洲裸体走光㊙️

  • 扒开❌粉嫩小泬灌满春🔞药视㊙️频网站

    ❌玩弄我的美艳乱婬荡麻麻㊙️在线视频

    把双腿吊起❌来用🔞情趣刑具调教

    49.17MB
    3039好评

    欧❌美G🔞ay Gay㊙️男男

  • ❌日本护士🔞深夜做爰高㊙️潮2

    ❌无码人妻丰满少妇熟妇区五十路㊙️

    成❌人3🔞D㊙️动漫H片在线看

    12.26MB
    411好评

    将千❌仞雪🔞抓来繁㊙️殖后代

  • ❌极品嫩模啪🔞啪喷水㊙️久久爱一区二区

    HD❌ Brazzers 🔞XXX Videos㊙️Porn

    男喘粗口自慰❌女性向音频㊙️

    65.09MB
    742好评

    韩国少❌妇性㐅㐅🔞㐅xy

  • 女性自慰高清❌免费观🔞看

    ❌PH黄版免费㊙️下载

    嘉明❌男男Gayr18禁网🔞站㊙️

    54.45MB
    757好评

    urlde.sek❌sfilm🔞sgratis.com/

  • 皇帝被扒下内❌裤狠狠的打屁股作文㊙️

    麻豆91❌精品🔞久久久乱码

    已❌满十八🔞岁请带好纸巾从此㊙️转行

    57.58MB
    686好评

    ❌言和🔞MM㊙️D

  • 美国re❌vo🔞lve

    ❌扶🔞住玖辛㊙️奈翘臀挺进去小说

    女❌学生婬荡呻吟扒开腿在㊙️线视频

    24.97MB
    353好评

    HD太子调教❌小鲜肉🔞Gay

  • ❌狛枝凪斗🔞本子高黄

    裸体❌腹肌男视频🔞网站㊙️

    无尽❌XX🔞X动漫3D同人

    13.86MB
    315好评

    成人极品❌漫画🔞网站

  • 雷影nt❌r雏田本㊙️子

    日❌本老师裸体10🔞0%

    娜美❌裸体无删🔞减视频㊙️播放

    84.91MB
    212好评

    成人❌妖精视频yjsp🔞地址蜜栅网

  • ❌少女たちよ在线观🔞看动漫游戏免费

    ❌男生的小几几🔞18禁㊙️

    侃爷❌妻子🔞不打码最新㊙️视频

    45.12MB
    739好评

    啊❌⋯学长⋯🔞好㊙️硬⋯拔出来文

  • 美女校❌花被c漫画㊙️

    女人内谢Ⅹ❌X🔞XX免费

    韩国主播❌钟淑16🔞部无删减视频

    10.11MB
    185好评

    ❌扒🔞下内裤露出打嫩嫩的屁股

  • 国产精品❌无码一区二区㊙️三区二

    国产成❌人AV吴🔞梦梦视频

    龙卷❌被绑在🔞十字架上的图片㊙️

    44.36MB
    369好评

    宁荣荣❌被唐三🔞桶叫个㊙️不停小说

  • 跳过❌权限查看对🔞方㊙️空间手机版

    ❌日本无人区码一🔞码二码三码的区别

    久久❌免🔞费㊙️游戏

    91.71MB
    205好评

    ❌小南🔞手鞠张嘴流眼泪㊙️视频

  • ❌动漫中女主裸乳🔞的㊙️视频

    免费看泡❌妞🔞软件下㊙️载安装

    ❌蛇H漫画性黄漫画㊙️

    30.52MB
    909好评

    ❌宁荣荣🔞p图把衣服消掉图片

  • AV无码❌ 人妻㊙️ 一区二

    血腥虐杀恐❌怖禁片㊙️的网站

    小❌表妺撅起屁股让我c动🔞漫㊙️

    30.12MB
    547好评

    FC2P❌PV女神🔞sss级素人系列在线

  • 香蕉文❌化🔞成人漫㊙️画

    偷吃电❌影免🔞费观看完整版高清

    俄❌罗斯мо㊙️дHD

    29.84MB
    128好评

    宏翔❌做受男男无码gv㊙️

  • ❌大片🔞免费㊙️看

    啊灬啊灬啊灬快❌灬高潮了㊙️怎么处理

    白❌丝警花🔞被啪到腿软H漫画

    70.41MB
    458好评

    ❌被十几根触手强🔞行扒开屁股

  • ❌极限🔞扩张另㊙️类欧美❌白丝袜长腿自㊙️慰 title="拳皇h❌婬🔞乱版H" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t11.baidu.com/it/u=1040017057,165456434&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=15B07D95426079116A1494FD03009032"">

    玩弄❌妺🔞姝的双乳和屁股眼

    大❌象视频dxdy202㊙️3

  • 好紧⋯好❌多🔞水㊙️⋯快⋯深点3d纲手迪丽热❌巴🔞P㊙️S私立学校的老师 title="❌nginx🔞100%免费版" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t10.baidu.com/it/u=3070224572,165461829&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=C6000AAC4838BAC8463F54AC0300A00B"">

    红桃❌免费观看电🔞视㊙️剧高清墨雨云间

    1❌8禁原子之心3D同㊙️人动漫

  • 麻豆 ❌白洁少妇在线㊙️播放欧❌美黑粗大硬巴🔞XXOO㊙️ title="成人网站app❌免🔞费看㊙️" class="0v5366j9r7414 app-list-img" src="https://t12.baidu.com/it/u=1041590673,165100299&fm=30&app=106&f=JPEG?w=312&h=208&s=D7383EC642E1D8EA0A87937F0300C078"">

    ❌荒泷一斗同人裸体E㊙️站

    ❌山田凉白㊙️丝

❌虐🔞男榨精的视频|v ㊙️k 类似软件

猜你喜欢

相关攻略
包含 饿了么 的应用集
评论
  • sm调教强制女m❌羞🔞耻露出 5天前
    伍六❌七曼珠沙华🔞乳液狂飙
  • t❌i🔞ckling欧美折磨挠脚心网站 7天前
    小蓝G❌V无🔞套做爰网站www
  • део❌+🔞40一15 0天前
    ccc.❌成🔞人羞羞看片
  • 玛❌卡🔞巴㊙️卡细思极恐的细节 6天前
    ❌少🔞妇做爰XXXⅩ性XXX
  • ❌变态黄鳝强㊙️虐小说 7天前
    ❌精🔞品久久久美女裸体网站㊙️
  • #国产 ❌9🔞1啪神『Be 5天前
    碧❌蓝档案同🔞人白洲梓
  • 小乔撅❌着屁股迎🔞接巨龙 0天前
    ❌重口扩张🔞玩㊙️肠子
  • 蜜❌桃Av噜㊙️噜视频 2天前
    ❌裸体美女🔞免费看㊙️
  • 女人18毛多水多A片毛❌片🔞7777 0天前
    男男Ga❌yGa🔞yGay榨精网站
  • 别c我⋯啊⋯嗯上课❌呢第九章㊙️日本 0天前
    原神❌小🔞草神㊙️本子网站